Рублификация субординированных облигаций

Банк ВТБ объявил о намерении трансформировать валютные суборды в рублевые – то есть можно сказать предложить замещающие бонды но не той же иностранной валюте, а в рублях. Как это сделать: номинал субордов будет сконвертирован в рублевый эквивалент по курсу Банка России и установлена новая – рублевая - ставка купона, плавающая, равная КС + 5% (при текущем уровне ключевой ставке это 26%).

Очевидно, это очень хорошая доходность (сейчас по обращающимся рублевым субординированным облигациям ВТБ купон равен ключ + 3,75%), и вряд ли инвесторы смогут найти бумаги эмитента с рейтингом ruААА и доходностью ключ + 5%. Есть ли подвох? Зачем это банку, могут ли быть какие-то подводные камни? Давайте разберем оба пункта.

Для банка это конечно же закрытие ОВП (открытой валютной позиции), которая требует хеджирования, что в текущих условиях (по крайней мере пока) очень затруднительно: в «недружественных» валютах фактически невозможно, а в прокси-валютах (юань или другие) доступно, но дорого и не совсем правильно (все-таки тот же юань не привязан к доллару и такой хедж в реальности не совсем правильный). Соответственно при трансформации из доллара в рубль номинирования долга уходит проблема влияния валютного фактора, что также положительно скажется на капитальной позиции банка. Плюс – с учетом сильной волатильности курса – это еще и стабилизация капитала, снятие риска этих колебаний.

Если посчитать альтернативную стоимость управления и хеджирования валютного риска и эффекта давления на капитал, то получится, что банку выгоднее дать очень хорошую доходность в рублях для держателей субординированного долга, чем продолжать поддерживать в структуре валютный долг.

Теперь посмотрим со стороны инвестора. Про доходность уже понятно: высокая, причем она и останется такой как при сценарии долгого сохранения высокого «ключа», так и при смягчении денежно-кредитной политики и снижении ключевой ставки (в таком случае рублифицированные суборды ВТБ все равно будут иметь больщую доходность, чем старые облигационные выпуски).

Еще один момент: сейчас субординированные валютные облигации ВТБ торгуются почти на треть ниже номинальной стоимости, то после такого замещения – «рублификации» – дисконт должен сократиться вдвое (ориентир – 15%), то есть стоимость портфеля держателей облигаций может увеличиться на эту величину из-за положительной переоценки.

Возможные минусы? Кто-то, вероятно, очень хочет сохранить именно валютно-номинированные бумаги. Это может быть из соображений диверсификации портфеля, в том числе валютной; ожидания ослабления рубля в будущем после текущего укрепления и тд. Плюсы высокой доходности при низком риске, а также возможный сценарий сохранения крепкого рубля могут оказаться более сильными аргументами. Конечно стоит напомнить, что это именно субординированный долг – то есть такой «квазикапитал», длинный инструмент и его напрямую нельзя сопоставлять с обычным облигационным долгом. Но если инвестор уже зашел в этот инструмент, то его валютная трансформация не меняет профиль риска.

Рублификацию предлагают провести во 2 квартале этого года – почему именно сейчас?

Раньше нельзя было выпускать обязательства с доходностью выше 15%, и после 1 июля этого года это также будет невозможно – получается, что только до конца второго квартала это можно сделать. Как это будет происходить? Сначала голосование – держатели субордов должны одобрить трансформацию в рублевый долг – по каждому выпуску не менее 75% голосов. Если не получится решить через голосование – будет индивидуальный и более сложный путь частичной рублификации (с каждым держателем будет отдельное согласование). Но все-таки с учетом параметров, которые предлагает банк, не думаю, что значимая часть инвесторов откажется от перехода в рублевый инструмент, а значит большинство держателей проголосуют за нее.